지난달 말 정부는 주식시장의 활력을 되찾기 위한 정책적 조치로 기업 밸류업 지원방안을 발표하였다. 주식시장은 기업의 성장과 국민부의 증식에 중요한 역할을 수행한다. 기업들은 주식시장을 통해 자금을 조달하고 국민들은 주식 투자를 통해 자산을 증식할 수 있다.

하지만 한국경제의 성장이 둔화되는 상황에서 우리 기업의 자본 효율성이 글로벌 주요 기업에 비해 뒤쳐져 주가가 저평가되는 “코리아 디스카운트” 현상이 꾸준히 문제로 제기되어 오고 있다. 국내주식 시장은 지난 수년간 박스피에 갇혀 투자자들에게 매력적이지 않으며 이들 중에는 국내시장을 떠나 해외주식시장으로 눈을 돌리고 있다.

아직 기업 밸류업 지원방안에 대한 가이드라인이 확정되지 않은 초기 단계이지만, 현재까지 드러난 정책방향과 내용은 시장의 기대수준에 미달하고 있어서 그 실효성에 대해 여러 가지 논란이 일고 있다.

10년 이상 박스권에 갇힌 한국증시

지난해 말 기준 주식시장의 시가총액은 2,558조원으로 주요국 중 13위를 차지했다. GDP 대비 시가총액 비율은 116.2%로 양적 성장을 보이며 주식시장의 가치가 실물경제의 규모를 뛰어넘는 모습을 보여주었다. 그러나 이러한 성장에도 불구하고 한국 주식시장은 코스피 2000시대가 10년 이상 지속되며 “코리아 디스카운트”라는 오명을 벗지 못하고 있다.

한국기업이 양적 성장을 이루었음에도 불구하고 주식성과 지표를 보면 시장이 저평가된 이유를 알 수 있다. 지난 10년간 주가순자산비율 1.04, 주가수익비율 14.16, 자기자본이익률 8.0%, 그리고 배당성향은 26.0%로 미국, 일본, 대만 등의 국가에 비해 낮은 수준이다. 이는 기업들이 주주가치 제고를 위해 자본 활용을 극대화하지 못하고 있음을 보여주고 있다.

『주주의 권리가 없는 나라』라는 책에서도 지적한 것처럼 국내 주식시장을 괴롭히는 핵심 이슈는 소액주주의 이익을 무시할 뿐만 아니라 지배주주의 이익을 우선하는 법과 제도 등의 구조적인 문제가 수년 동안 해결되지 않고 방치되어 있다는 것이다. 이 책의 저자들은 주식시장이 공정과 상식이 결여된 상황에 대해 의문을 제기하며 소액주주와 지배주주간의 심각한 차별, 지배구조의 문제와 주주환원 정책이 부족함을 지적하고 있다.

또한 주주의 이익을 침해하는 사례가 반복적으로 발생하고 있어서 “주주의 권리가 없는 나라“라고 주장한다. 여기에는 물적 분할 후 동시 상장, 주주의 이익을 침해하는 터널링, 불공정한 합병 비율, 임의 상장 폐지와 같은 관행이 포함되며, 이 모두는 가장 공평해야 하는 주주의 권리를 심각하게 침해하는 것이다. 전문가들은 이러한 상황으로 인해 주식시장의 소액주주, 기관투자자 등 모든 참여자들이 단기매매 중심의 거래에 치중함으로써 장기적인 관점에서 가치투자가 어려운 시장환경이라고 평가하고 있다.

기업 밸류업 지원방안의 기대와 우려

기업가치 향상 프로그램의 도입은 코리아 디스카운트 문제를 해결하는 데 첫걸음으로 중요한 진전이라 할 수 있다. 정부는 코스피·코스닥의 모든 상장사가 자율적으로 기업가치 제고 계획을 마련하고 이행과정을 공개하도록 하고 있다. 또한 기업가치가 우수한 상장사로 구성된 코리아 밸류업 지수를 개발하여 ETF펀드 등 금융상품 출시에 활용하도록 하는 등의 각종 인센티브로 투자환경의 개선을 위해 노력할 것으로 보인다.

투자자들은 이번 정책의 성공으로 코리아 디스카운트를 해소하고 주가의 적정한 평가뿐만 아니라, 주가의 상승을 촉진할 것이라고 기대하고 있다. 또한, 기업의 이익을 소액주주들에게 공평하게 배분함으로써 주주불평등 문제를 해결하고, 주식시장의 공정과 성장의 새로운 환경이 갖추어 지기를 희망하고 있다.

그러나 다른 한편으로 투자자는 기업의 자율적인 기업가치 제고 및 공시, 그 효과의 부정적인 측면 등을 우려하고 있다. 예를 들어, 일본과는 달리 주가순자산비율(PBR: Price to Book Ratio)의 개선을 하지 않는 기업에 대한 상장폐지 등과 같은 제재정책의 부재는 실효성에 대한 의문을 제기하고 있다.

이와 더불어 기업가치가 상승하고 있으나 그에 비례해서 주주들에게 이익이 공유되지 않은 경우가 발생하고 있다. 이는 법적인 허점을 활용하는 지배주주에 의해 소액주주의 이익이 훼손되는 사례들이 발생하고 있다는 것이다. 이 문제는 지배주주와 소액주주 간의 불평등과 지배구조 등 법규정의 불일치라는 구조적 문제에서 비롯되고 있다.

한국증시의 도약을 위한 선결과제

기업 밸류업 지원방안은 일본에서 성공한 밸류업 프로그램을 벤치마킹하여 한국 시장 상황에 맞게 조정된 정책이라고 한다. 본 프로그램이 성공하여 주식시장이 도약하기 위해서는 무엇보다 먼저 해결해야 할 하나의 과제를 꼽는다면 지배구조와 관련된 상법개정이다.

상법 제382조의 3 규정에는 “이사는 회사를 위하여 그 직무를 충실하게 수행하여야 한다.” 라고 규정되어 있다. 이 조항은 이사가 지배주주 또는 최고경영진의 이익을 우선시하도록 허용한 것과 같으며 이는 일반 소액주주들이 지배주주에 비해 차별적인 대우 또는 이익의 훼손을 당하고 있지만 법의 보호를 받지 못하게 하고 있다.

소액주주들의 권익 보호를 위하여 동 상법규정을 이사들이 회사와 주주들을 위하여 그 직무를 충실하게 수행하여야 한다라는 규정으로 개정하는 것이다. 이사의 충실의무의 범위를 회사와 더불어 주주를 명시적으로 규정하여 이사의 주주 보호 의무를 강조함으로써 회사의 의사결정 과정에서 주주들의 권익을 침해하지 않도록 해야 할 것이다. 이를 위반하면 주주는 이사에게 손해배상 청구 소송을 제기할 수 있을 것이다.

이외에도 미래 성장사업의 일부를 물적 분할하여 자회사로 만들고 주식을 상장하는 경우, 자사주를 매입하여 장기간 보유하면서 경영권 방어의 수단으로 활용하는 경우 등을 제한해야 할 것이다. 또한 기업의 인수합병 시 일반주주와 지배주주 간의 불공정 해소방안, 전자투표제, 집단소송 제도 개선, 증거개시제도 도입 등을 통해 소액주주의 권익을 강화해야 할 것이다. 중장기적으로는 상장기업의 주가를 저가수준으로 유지하고 일감몰아주기 등 편법의 원인이 되고 있는 과도한 상속제, 지주회사외 계열사의 독립 상장 등의 문제에 대해서도 합리적으로 개선해 나가야 할 것이다.

기업 밸류업 프로그램은 사회적 합의를 통해 관련 법규정 개정이 이루어 지고 국민연금 등 기관투자자들이 스튜어드십 코드를 합리적으로 행사하다면 국내 증권시장을 떠난 국내외 투자자들이 다시 돌아 오고 주가는 크게 상승할 것이다. 기업 스스로도 기업가치의 향상을 위해 재무지표의 단기 최적화뿐만 아니라 장기적 관점에서 지속 가능한 혁신성장 모델을 개발, 운영함으로써 실질적이고 지속적으로 기업가치를 창출해 나가야 할 것이다.