산업은행(산은)이 공식적으로 HMM에 대한 매각 절차에 나선 가운데, SM그룹이 제일 먼저 공식적으로 인수합병 의사를 밝혔다.

다만, SM그룹은 전환가액 조정부터 매수가격 배분까지 넘어야 할 산이 많은 것으로 전망된다.

21일 <녹색경제신문>의 취재를 종합해 보면 메리츠증권이 밝힌 영구채와 금리 스텝업 조항의 가장 중요한 점은 전환권에 리픽싱(Refixing, 전환가액 조정) 조항이 있는지 여부다. 리픽싱 여부에 따라 부채로 인식할지 자본으로 인식할지가 나눠지고 리픽싱조항으로 전환가격을 조정하면 파생평가손실이 날 수 있기 때문이다.

HMM의 전환권 및 신주인수권에 대한 내용을 보면 리픽싱 조항으로 대표되는 유상증자나 시가 하락 시 조정을 한다는 규정 등 조정 규정이 없다. 

다만, 주가하방압력과는 별개로 자사주 매입 요구는 HMM의 입장에서 곤란할 가능성이 높다. HMM의 주가가 올라가면 사채권자는 사채의 주식 전환을 요구할 가능성이 높고, 사채 발행자는 사채권자의 전환권 행사로 파생평가손실이 발생할 수 있기 때문이다.

HMM의 매각은 이제 시작이다. 넘어야 할 산이 많다는 의미다. 인수합병에서 해운업은 매출이 늘면 영업이익이 늘고 당기순이익도 함께 늘어나는 구조에서 당기순이익에 가치를 평가할 때 금융비용, 외화환산손익, 법인세 등을 평가해야 하며, 금융비용을 예로 들면 이자발생채무 때문에 늘었는지 아님 주석상 다른 이유가 있는지 등을 파악하고 가치를 평가해야 한다.

금융권 관계자는 기자와의 통화에서 "HMM의 경우 1년 기준 주가가 상승세를 나타냈기 때문에 산은이 전환권 행사 시 파생부채손실이 계속 들어가게 되고, 당기순익이 적게 나오기 때문에 해당 기준을 가지고 주가수익비율(PER)를 집계하는 건 어불성설"이라고 했다. 

HMM은 합병을 위한 이사회 결의일과 합병계약을 체결한 날 중 앞서는 날의 전일을 기산일로 한 다음, 각 목의 증가를 산술평균한 가액을 기준으로 30%의 범위에서 할인 또는 할증한 가액을 집계해야 한다. 

또 합병비율 산정을 위해 자본시장법에 따라 합병 승인일 이전 30일간 평균 종가, 7일간 평균 종가, 전일 종가의 산술평균을 통해 합병 비율을 찾아야 한다.

수주잔고가 얼마나 쌓여있나에 따라 미래 가치가 달라지며, 만약 진행 중인 연구개발이 가치가 높다고 인식되면 인수를 진행하기 전 가치평가(in process R&D)의 과정도 거쳐야 한다.

이와 함께 매수가격배분(PPA)도 진행해야 한다. PPA는 영업권에 플러스 알파를 더 준 무형의 가치에 대해 분명한 이유를 밝혀서 그 이유에 해당하는 금액을 별도로 재무제표에 잡아야 한다.

이에 대한 심사는 수주잔고, 브랜드 가치, 고객과의 관계를 통해 이뤄진다.

만약 영업권 가치평가 전에 PPA를 진행할 경우 상각을 하지 않고 대신 손상차손으로 인식한다. 무형자산상각비는 영업이익의 비용으로 빠지고 일반적무형자산은 상각을 하므로 예비 투자자들은 PPA의 진행 현황을 눈 여겨볼 필요가 있다.

익명을 요구한 회계사는 기자와의 취재에서 "합병이든 연결이든 PPA는 무조건 해야 하는 일"이라며 "해당 작업에 따라 만들어진 재무제표에 시장참여자들은 관심을 가질 필요성이 있다"고 했다.

SM그룹이 인수합병을 본격적으로 진행한다면 무수히 많은 재무적 가정이 가능하다. 이익소각과 이익잉여금이 맞지 않아 인수하는 기업을 담보로 자금조달을 할 수도 있고, 여기서 자산담보형 LBO 즉, 피인수사 경영진이 자사 자산을 빌려주는 스태이플 파이낸싱이 나타날 가능성도 있다. 이에 따라 배임 이슈도 고려해야 한다.

재무적 투자자(FI)측면에서는 나갈 때 세금 문제로 유상감자를 할 수도 있다. 즉, 자기 주식을 찢어서 현금과 자본금을 동시에 낮추는 것이다. 론스타의 웅진그룹에 대한 극동건설 매각이 그 대표적인 예다. 

HMM은 이제 예비실사를 진행해 최우선 협상자를 지정하고 본 실사(재무적 실사, 세금 실사, CVP 분석 등)에 착수할 것이다. 통상 본 실사 전 MOU를 체결하고 5%에서 10%가량의 보증금을 전달한다.

실사를 통해 기업 가치를 평가하는 방법 중 제일 보편적인 EV/EBITDA도 문제는 많다. 대표적으로 운전자본의 증감이 제대로 반영되지 못한다. 지분법손익과 환율변동손익 그리고 세금 등에 대해 재무제표상 영업이익 아랫단에 EV 가치가 반영되지 않는다. CAPEX도 반영되지 않으며 회계 기준에 따라 가치가 달라질 위험성도 있다. 인수합병상 금융부채는 이자비용이 발생해야만 한다는 것에서 회계적 금유부채와 달라 가치 평가를 더욱 어렵게 한다.

그러므로 실사자들은 통상적으로 인수합병 내부검토 후 현금흐름할인법(DCF)과 유사 기업의 인수합병을 비교해 증권의 발행 및 공시 등에 관한 규정 시행세칙(증발공시행세칙)에 따라 미래가치를 산출한다.

이러한 복잡하고 무수히 많은 가정이 있을수 있는 상황에서 SM그룹이 공식적으로 인수 의사를 나타낸 것이다. SM그룹은 내부적으로 타당성 검토 후 조건부 인수 의향을 남겼고 해당 조건에 따라 인수를 진행하면 충분히 이익 손실보다 증가가 더 뚜렸하다는 것을 시뮬레이션 해보고 의견을 밝혔을 것으로 예상된다.

우오현 SM그룹 회장은 앞서 언론에 “HMM 매각 공고가 나오면 바로 인수전에 뛰어들겠다”고 밝힌 바 있다.

이외에도 HMM 인수 후보군으로는 SM그룹을 포함해 현대자동차그룹, 포스코그룹, CJ그룹, LX그룹 등이 거론되고 있기는 하지만 가능성은 희박해 보인다.

SM그룹은 산은에 조건부 인수 의사를 밝혔다. SM그룹이 내건 조건에 대해 메리츠증권은 "금리 스텝업 조항이 발동 예정인 영구채에 대한 정부의 상환 허용"이라며 "상환 허용 없이 전환할 경우 신주 상장될 2억주에 해당하는 금액만큼의 시가총액 상승이 부담스럽기 때문"이라고 했다.

 HMM 매각 지분은 총 3억9879만156주로 산은과 해진공이 보유한 영구채를 포함한 희석 기준 지분율은 약 38.9%다.

이는 산은과 해양진흥공사(해진공)이 보유한 구주와 10월 콜옵션 행사 시점이 도래하는 1조원어치의 영구전환사채(CB)·영구신주인수권부사채(BW)를 주식으로 전환해 함께 파는 것을 의미한다.

산은과 해진공은 2조6800억원 중 나머지 1조6800억원의 영구채는 HMM의 상환권 행사에 따라 단계적으로 전환 여부를 결정할 방침이다.

산업은행 관계자는 기자와의 취재에서 "HMM의 지속적인 성장 견인과 함께 국내 해운 산업 발전을 위해 최선을 다하겠다"고 했다.