[공모주 SWOT] '매출 전무' 인벤테라, 고평가·오버행 리스크 뚫고 안착할까

[녹색경제신문 = 민보영 기자] 나노의약품 개발 전문기업 인벤테라가 23일부터 이틀간 일반 투자자 대상 공모주 청약을 진행한다. 앞서 진행된 기관 수요예측에서 2309개 기관이 참여해 1328.82대 1의 경쟁률을 기록하며 흥행에 성공했다. 공모가는 희망 공모가 범위 상단인 1만6600원으로 확정했다. 코스닥 상장은 다음 달 2일이다.

인벤테라는 약물을 몸속 구석구석 안전하게 보내는 나노 기술을 보유한 바이오텍이다. 나노구조체 플랫폼 기술을 활용한 '인비니티'는 나노 크기의 특수 배달차로, 좁은 혈관 속에서도 특정 약물이 안정적으로 도달할 수 있도록 돕는다. 이 같은 성능을 증명하기 위한 타깃을 '자기공명영상(MRI) 조영제'로 설정했다. MRI를 찍을 때 몸에 넣는 조영제를 실어 보내는 식이다. 

기술력을 인정받으며 화려한 등장을 예고했지만, 매출 구조가 마련되지 않은 상황에서 유상증자로 버텨 온 연구개발비용 등을 공모 자금으로 메워 흑자 전환할 수 있을지 관심이 쏠린다.

◇ Strength: 독보적인 고해상도 조영제 기술력

인벤테라의 MRI 조영제는 기존 조영제보다 선명하고 정밀하게 환부를 보여준다. 무릎 등 근골격계를 보는 후보물질 'INV-002'는 국내 임상 3상을 진행 중이며, 미국 식품의약국(FDA)로부터 임상 2b상 임상시험계획(IND) 승인을 획득했다. 기존 조영제 대비 높은 조영 효과를 제공하며 미세 병변에 대한 진단 정확도를 획기적으로 높인 결과다. 

림프계, 췌장 조영제인 'INV-001', 'INV-003' 개발도 순항 중이다. 인벤테라는 후보물질을 직접 판매하기도 하고, 이 같은 기술을 글로벌 제약사에 이전해 로열티를 받는 방식을 모두 취하고 있다.  

인벤테라는 원료의약품부터 완제의약품까지 자체적인 공정 개발 역량을 보유하고 있다. 제품 판매를 통한 매출을 일으키는 'FIDDO(Fully Integrated Drug Development Organization)' 모델과 함께 기술이전을 병행하는 투트랙 전략을 펼치고 있다. 

현재 인비니티를 활용한 난용성 약물 전달 기술 및 항체약물접합체(ADC) 적용 가능성에 대한 연구를 수행 중이다. 조영제 분야처럼 다른 치료제 영역에서도 직접 개발과 기술이전을 병행하는 전략을 통해 진단과 치료를 아우르는 나노의약품 전문 기업으로 성장하겠다는 계획이다. 

◇ Weakness: 기술이전 실적 전무...누적된 적자 구조

상업적 성과로 이어지기까지의 재무적 체력은 약점으로 꼽힌다. 인벤테라는 연구개발 중심의 바이오 기업 특성상 지속적인 영업손실을 기록하고 있다. 임상 단계가 진행되면서 연구개발비와 인건비 지출은 늘어나는 반면, 실질적인 매출 발생 시점은 미래 시점을 기준으로 해 재무 불확실성이 상존한다. 특히 기술이전을 통한 수익 모델이 조기에 가시화되지 않을 경우, 적자 구조 장기화에 따른 자산 손상 리스크도 배제할 수 없다.

증권신고서 제출일 19일 기준 인벤테라가 체결한 보유 파이프라인의 기술이전 계약은 전무한 상태다. 뚜렷한 수익원을 마련하지 않은 가운데 판관비는 2022년 28억원에서 2025년 3분기 62억원으로 약 2배 넘게 늘어났다. 같은 기간 영업손실도 28억원에서 62억원으로 확대됐다. 매출원가 역시 공란(-)으로 처리돼 있다. 판관비가 영업손실에 즉각적인 영향을 주는 구조다.

영업활동으로 인한 현금흐름은 2022년 -25억원에서 2025년 3분기 -48억원 등 음(-)의 현금흐름이 확대됐다. 매출이 발생하지 않는 상황에서 연구개발비, 인건비 및 임상시험 관련 비용 등이 현금흐름에 영향을 주고 있는 것으로 풀이된다.

인벤테라는 INV-002 판매가 본격화하는 내년부터 매출이 발생할 것으로 보고 있다. 2027년 추정 매출 42억원, 영업손실 97억원을 찍고 2028년부터 매출 252억원, 영업이익 72억원 등 흑자 전환할 것으로 추정했다. 추정 실적에는 내수판매, 수출판매, 정액기술료, 글로벌 기술이전 기술료 수취 등이 포함됐다. 국내 보험약가와 과거 유사 조영제 사례도 실적 산정에 반영했다. 

추정치에 대해 인벤테라 측은 "중립적인 매출 추정치"라며 "향후 예상하지 못한 영업환경의 변화로 매출 수준은 낙관적이거나 보수적인 수준으로 바뀔 수 있다"고 첨언했다. 

◇ Opportunity: 양호한 유동성과 글로벌 수요

유동성은 양호한 수준이다. 지난해 3분기 말 기준 유동비율은 2233.68%로, 동종업계 평균 약 125%를 크게 웃돌며 우수한 재무구조를 유지하고 있다. 부채비율 역시 같은 기간 7.67%로, 동종업계 평균 145%보다 현저히 낮은 수준이다. 사실상 무차입 구조다. 이는 2024년 3차례의 제3자배정유상증자를 통해 조달한 약 185억원의 실탄을 확보했기 때문인 것으로 보인다.

여기에 공모가를 희망 범위의 상단인 1만6600원으로 확정하면서 인벤테라는 188억4600만원의 공모자금을 손에 쥘 수 있게 됐다. 공모금은 향후 3개 사업연도 기간 연구개발비, 운영자금으로 사용된다. 인벤테라는 INV-002 등 연구개발비가 2026년 111억원에서 2029년 46억원으로 줄어들 것으로 추정했다. 

인벤테라가 속한 글로벌 조영제 시장은 꾸준히 성장하고 있다. 고령화 사회 진입과 암·심혈관 질환의 조기 진단 수요가 폭증하면서 고해상도 MRI 조영제에 대한 시장의 요구는 어느 때보다 높다. 보건의료빅데이터개방시스템 데이터에 따르면, 국내 조영제 시장은 2015년 3350억원에서 2024년 5060억원으로 약 2배 가까이 늘어났다. 

인벤테라는 이번 상장을 통해 확보한 자금을 바탕으로 글로벌 임상 및 해외 인허가 절차에 속도를 낼 방침이다. 특히 미국 식품의약국(FDA) 등 글로벌 기준에 부합하는 임상 데이터를 확보할 경우, 글로벌 빅파마와의 대규모 기술 수출이나 파트너십 체결 기회가 열려 있어 퀀텀 점프의 발판이 될 것으로 보인다.

◇ Threat: 고평가·오버행 논란 불식할까

공모가 산정의 근거가 되는 주가수익비율(PER)을 3년 뒤 추정 순이익을 기반으로 한 점은 위협 요인이다. 인벤테라에 따르면 2029년 매출과 당기순이익은 각각 376억원, 183억원이다. 당기순이익 기준 흑자 전환 시점으로 추정한 2028년 63억원보다 약 3배 가까이 높은 수준이다. 

2028년에 발생할 것으로 추정한 글로벌 기술이전 기술료 수익 62억원은 유사한 사업화 계약 사례를 분석해 산정했다. 이 계약금과 마일스톤을 추정한 뒤 일정비율의 임상 성공 확률을 적용한 결과다. 2027년에 제품 매출이 발생하기 시작한 후 2028년에는 글로벌 기술이전 수익이 반영되며 매출 규모가 단계적으로 증진되는 구조다. 

인벤테라는 이 같은 수익 시나리오에 따라 2029년을 수익 구조가 정점에 올라오는 시기로 인식했다. 인벤테라 측은 "2029년은 INV-002와 INV-001 제품의 수익인식이 본격적으로 이뤄지는 해"라며 "이 실적에 기반해 PER을 적용하는 것이 기술 기반 사업을 영위하는 인벤테라 가치를 평가하기 타당할 것으로 판단했다"고 설명했다.

수익원이 없는 상태에서 꾸준한 실적을 이어오는 동국생명과학, 듀켐바이오 등을 피어그룹 삼은 점도 고평가 논란을 불러일으킨다. 

동국생명과학은 컴퓨터단층촬영(CT) 및 MRI 조영제의 제조·판매·유통을 주력으로 하는 국내 조영제 점유율 선도 기업이다. 설립 이후 지속적인 연구개발과 제품 다각화로 시장 점유율을 2010년 11%에서 2023년 21%까지 끌어올렸다. 

핵심 사업인 조영제, 조영제 API 등 매출은 2023년 1202억원에서 2025년 3분기 993억원을 기록하면서 소폭 감소했지만, 여전히 네 자릿 수에 근접한 매출을 보이고 있다. 

암·뇌질환을 표적으로 하는 방사성의약품 전문기업 듀켐바이오는 'FDG(fludeoxyglucose(18F) Injection) 주사액'을 핵심 매출원으로 하는 의약품제조기업이다. FDG 주사액, 조영제 등으로 2023년 347억원, 2025년 3분기 278억원의 매출을 올렸다.  

두 기업의 2025년 3분기 당기순이익은 각각 67억원, 77억원으로 기준주가를 주당순이익으로 나눈 PER은 24.34배다. 여기에 인벤테라의 2029년 추정 순이익인 183억원을 반영해 주당 평가가액을 2만1257원으로 산출했다. '음의 현금흐름' 상태인 인벤테라가 꾸준히 현금을 벌어들이는 피어그룹을 기준으로 공모가를 산정한 결과다.

한편 이번 공모는 100% 신주 모집으로, 자금은 임상 3상 등 핵심 사업 추진을 위해 전액 투입된다. 다만 상장 직후 쏟아질 수 있는 대량의 대기 물량인 '오버행(Overhang)' 리스크는 위협 요인이 될 수 있다. 상장 예정 주식수 786만5714주 중 29.87%에 해당하는 234만9752주는 상장 직후 유통가능 물량이다. 

인벤테라는 핵심 경영진의 주식을 최장 3년까지 묶어두는 '보호예수' 조치로 주가 하락 리스크에 대처한다. 최대주주와 특수관계인, 동국제약 등 전략적파트너는 보호예수 기간을 3년으로 설정했다. 이티비엔, 메디톡스 등 주요 투자조합들의 물량 역시 1개월에서 3개월로 단위로 분산해 시장에 물량을 소량 출회할 수 있도록 유도했다.