코나아이, 최대 실적에도 PER 10배 불과…“이익보다 구조를 본다”

[녹색경제신문 = 한순구 기자]

영업이익 885억 ‘사상 최대’…그런데 PER은 10배 초반

코나아이가 사상 최대 실적을 기록하고도 시장에서는 상대적으로 낮은 평가를 받고 있다. 코나아이의 2025년 연결 기준 영업이익은 885억원으로 역대 최고치를 경신했다. 그러나 주가수익비율(PER)은 10배 초반 수준에 머물러 있다.

이는 단순 실적 기준으로 보면 이례적인 흐름이다. 일반적으로 결제 인프라나 핀테크 기반 플랫폼 기업은 반복적인 거래에서 안정적인 현금흐름이 발생한다는 점에서 15배에서 25배 수준의 PER이 형성되는 경우가 많다.

결국 시장은 코나아이의 이익 규모 자체보다, 그 이익이 어떤 구조에서 발생하고 어떻게 활용되는지를 더 중요하게 평가하고 있다는 해석이 나온다.

IR이 밝힌 사업 구조…“선투자 후 회수” 플랫폼 모델

코나아이는 IR 자료를 통해 자사의 사업 구조를 비교적 명확하게 설명하고 있다.

핵심은 지역화폐 기반 결제 인프라와 선불 플랫폼이다. 초기에는 시스템 구축과 가맹점 확보에 자금을 투입하지만, 이후 거래가 누적되면서 수수료 기반의 수익이 안정적으로 발생하는 구조다.

이 같은 모델은 거래량이 증가할수록 수익성이 개선되는 전형적인 플랫폼형 비즈니스로 평가된다. 실제 최근 실적 역시 이러한 구조에서 창출된 결과라는 분석이 나온다.

회사 측은 여기서 발생한 현금흐름을 바탕으로 메탈카드, 문화·공간 사업 등으로 확장하는 단계적 투자 전략을 추진하고 있다고 설명하고 있다.

회사 해명 “추가 투자 없다”…발언은 장기 구상

논의가 집중된 더한옥헤리티지 사업과 관련해 회사는 해명자료와 IR을 통해 명확한 입장을 밝혔다.

현재 진행 중인 공사를 마무리하는 수준에서 투자가 종료되며, 추가적인 대규모 투자 계획은 없다는 것이다.

또한 대표이사가 언급한 ‘수천억 투자’ 발언 역시 구체적인 집행 계획을 의미하는 것이 아니라 장기적인 사업 방향을 설명하는 과정에서 나온 표현이라는 점을 강조했다.

즉, 시장 일각에서 우려하는 것처럼 단기간 내 대규모 자금이 추가로 투입되는 상황은 아니라는 것이 회사 측 설명이다.

그런데도 PER 낮은 이유…“이익의 쓰임”이 핵심

그럼에도 불구하고 코나아이의 PER이 업종 평균 대비 낮게 형성되는 배경에는 이익의 사용 방식이 자리하고 있다는 분석이 나온다.

플랫폼 사업만 놓고 보면 코나아이의 수익 구조는 안정적이고 예측 가능성이 높다. 이 경우 일반적인 핀테크 기업처럼 더 높은 밸류에이션을 적용받을 여지가 충분하다.

하지만 실제로는 해당 이익이 문화·공간 사업이나 일부 신사업으로 재투자되는 구조가 병행되고 있다. 이러한 사업들은 플랫폼 사업과 비교할 때 수익 회수까지 시간이 더 오래 걸리고, 초기 투자 부담이 크며, 수익 변동성도 상대적으로 높은 특징을 갖는다.

이 때문에 시장은 동일한 규모의 이익이라 하더라도 그 이익이 안정적으로 유지되는지, 아니면 다른 사업으로 이전되는지에 따라 서로 다른 평가를 적용하게 된다. 그 결과 전체 이익에 대해 보수적인 배수가 적용되면서 PER이 낮게 형성되는 구조가 만들어진다는 설명이다.

“추가 투자 없다”보다 중요한 것…자본 배분의 기준

회사 측은 추가 투자 계획이 없다는 점을 강조하고 있지만, 시장에서는 이보다 한 단계 더 나아간 부분을 주목하고 있다.

앞으로 유사한 투자 결정이 어떤 기준과 절차에 따라 이뤄질 것인지에 대한 문제다.

IR에서는 단계적 투자 전략이 제시돼 있으나, 실제 투자 심사 기준이나 기대 수익률, 그리고 자본 회수 계획 등이 외부에서 검증 가능한 수준으로 충분히 구체화돼 있는지에 대해서는 추가적인 설명이 필요하다는 지적이 나온다.

이 같은 기준이 명확하지 않을 경우 투자 구조에 대한 예측 가능성이 낮아질 수밖에 없고, 이는 결국 기업가치 평가에서 할인 요인으로 작용할 가능성이 크다.

사업 간 경계 흐릿…현금흐름 이전 구조 부담

현재 구조에서는 기존 플랫폼 사업에서 발생한 현금흐름이 신규 사업을 지원하는 형태가 나타날 수 있다.

신규 사업이 독립적으로 안정적인 수익을 창출하기 전까지는 이러한 구조가 일정 부분 불가피하다. 다만 이 경우 각 사업의 실제 수익성과 투자 효율성, 자본 회수 속도를 외부에서 명확히 구분하기 어려워진다.

이러한 불확실성은 투자자 입장에서 이익의 질을 보수적으로 평가하게 만드는 요인으로 작용하며, 결과적으로 기업가치에도 영향을 미치게 된다.

 한옥 사업, 수익 모델 제시했지만…규모는 제한적

코나아이는 한옥 호텔 사업과 관련해 객실 14실, 평균 숙박료 약 180만원 수준의 고가 숙박 모델을 제시하고 있다. 이를 통해 연간 약 70억원 수준의 매출이 가능할 것으로 추산하고 있다.

다만 현재 회사 전체 영업이익 규모와 비교할 때 절대적인 실적 기여도는 제한적인 수준에 그칠 수 있다는 평가가 나온다.

이 때문에 시장에서는 투자 규모 대비 수익 창출 시점과 자본 효율성에 대해 구체적인 검증이 필요하다는 시각도 존재한다.

“플랫폼 기업이 PER 10배”…평가의 기준은 구조

금융투자업계에서는 코나아이의 현재 밸류에이션을 실적 대비 낮은 수준으로 보면서도, 그 배경은 일정 부분 설명 가능하다는 입장이다.

플랫폼 기반 기업이 PER 10배 초반에 머무는 것은 일반적인 경우는 아니지만, 이익의 재투자 구조와 사업 간 리스크가 혼재된 상황에서는 시장이 보수적인 평가를 적용하는 경향이 나타날 수 있다.

한 관계자는 코나아이의 본업만 보면 더 높은 평가가 가능하다고 보면서도, 이익이 어떤 방식으로 재투자되고 관리되는지가 명확해질 경우에야 기업가치 역시 함께 상승할 수 있다고 설명했다.

결국 쟁점은 하나…“이익이 어디로 가느냐”

코나아이를 둘러싼 핵심 쟁점은 단순한 실적 문제가 아니라 자본 배분 구조에 있다.

이미 확인된 수익 창출 능력보다, 그 이익이 어떤 기준에 따라 배분되고 어떤 사업으로 확장되는지가 기업가치를 결정짓는 핵심 변수로 작용하고 있다.

회사 측이 제시한 IR과 해명 자료를 통해 사업 방향성과 투자 의도는 일정 부분 설명된 상태지만, 시장은 그보다 한 단계 더 나아가 검증 가능성과 예측 가능성을 요구하고 있다.

이 간극이 해소될 경우 현재의 밸류에이션 역시 재평가될 가능성이 있다는 분석이 나온다.