[IPO톺아보기] 아이엠바이오로직스, 'VC 잭팟' 위해 설계된 '꼼수' 공모가 논란

[녹색경제신문 = 최성남 기자] 코스닥 기술특례상장을 앞둔 아이엠바이오로직스가 공모가 산정 방식을 둘러싸고 거센 고평가 논란에 직면한 모습이다.

고평가와 관련해 표면적으로는 회사의 미래 성장성을 반영한 결과라고 주장하지만, 증권신고서를 낱낱이 해부해 보면 상장주선인(증권사)과 기존 기관투자자(VC)들의 '엑시트(자금 회수)'를 보장하기 위해 정교하게 설계된 숫자의 조합이라는 지적을 피하기 어렵단 분석이다.

2028년 추정 이익에 대형 제약사 PER 곱한 '답정너' 밸류에이션

논란의 핵심은 공모가액을 도출하기 위해 사용된 비현실적인 평가 모델이다. 주관사단인 한국투자증권과 신한투자증권은 아이엠바이오로직스의 희망공모가액을 1만9000원~2만6000원으로 제시했다. 이를 위해 현재 대규모 적자(2025년 3분기 누적 순손실 55억3400원)를 기록 중인 회사가 2028년에 648억1600만원의 당기순이익을 달성할 것이라는 '중립적 시나리오'를 가정했다. 이 추정 이익을 연 30%의 할인율로 당겨온 현재가치(295억200만원)을 밸류에이션의 기초로 삼았다.

여기에 곱해진 주가수익비율(PER) 산출도 의문을 자아낸다. 주관사단은 총 226개사의 모집단 중 재무적·사업적 유사성을 이유로 대웅제약과 HK이노엔 단 2곳만을 최종 피어그룹(비교기업)으로 선정해 평균 PER 21.46배를 도출했다. 대웅제약(자산 약 2조원, 매출 1.4조원)과 HK이노엔(자산 약 1.9조원, 매출 8971억원)은 막대한 자산과 확고한 실적을 내고 있는 거대 상업화 제약사다. 기술이전 수익에 전적으로 의존하는 적자 바이오텍의 미래 추정치에 대형 제약사의 프리미엄 멀티플(21.46배)을 곱한 결과, 할인 전 주당 평가가액은 4만1663원이라는 숫자로 나타났다.

시장 평균 무시한 '54.40%' 파격 할인의 착시효과

부풀려진 주당 4만1663원을 시장에서 소화 가능한 수준으로 끌어내리기 위해 주관사단은 비정상적인 할인율을 동원했다. 주관사단이 아이엠바이오로직스에 적용한 평가액 대비 할인율은 무려 37.59% ~ 54.40% 수준이다.

증권신고서에 주관사가 스스로 명시한 '2024년 이후 코스닥 기술특례상장기업 신규상장법인'의 평균 할인율은 25.83%(상단) ~ 38.45%(하단)이다. 즉, 시장 평균 최대 할인율(38.45%)을 정상적으로 적용했다면 공모가 하단은 약 2만5600원 수준으로 높아져야 정상이란 이야기다. 때문에 54.40%라는 할인율 적용이 공모가를 낮추기 위한 투자자 배려 차원이 아니라 과도하게 높여 놓은 평가가액(4만1663원)의 거품을 가리기 위한 '꼼수'가 아니냐는 지적이 나온다.

이에 대해 주관사단은 증권신고서를 통해 "이번 공모시 제시된 할인율은 2024년 이후 코스닥시장에 상장을 완료한 기업들의 제시 할인율을 참고하였다"면서도 "다양한 대내외적인 변수에 따라 기업간 할인율이 상이하게 책정돼 이번 공모시 제시된 할인율은 동 기업들의 평균 할인율과는 차이가 있어 투자자 유의가 필요하다"고 적시했다.

주관사의 '선수 겸 심판' 등판…1만9000원은 하방 방어 마지노선?

공모가 밴드 하단인 1만9000원 사수 이유로는 주관사단의 이해 관계도 얽혀있다. 대표주관회사인 한국투자증권과 공동주관회사인 신한투자증권은 2025년 9월30일과 10월3일, 제3자배정 유상증자를 통해 각각 14만5162주(공모 후 0.98%)와 9만6774주(공모 후 0.65%)를 직접 취득했다. 이들의 주당 취득단가는 1만5500원(합산 투자금 37억5000만원)이다. 만약 피어그룹을 정상적으로 조정해 공모가가 1만5500원 밑으로 떨어지면 공모가를 산정한 주관사가 직접 손실을 보는 구조인 셈이다.

물론 이들이 취득한 24만1936주 전량은 코스닥시장 상장규정(제26조 제1항 제7호)에 따라 상장일로부터 1년간 의무보유해야 하므로 당장 시장에 내다 팔아 단기 차익을 챙길 수는 없다.

그럼에도 공모가 최하단이 1만9000원으로 안착할 경우, 두 증권사는 1년이라는 락업(보호예수) 기간 동안 주가 변동성을 방어할 수 있는 최소 22.58%의 두툼한 평가차익(안전 마진)을 확보하게 된다. 공모가를 높여 스스로의 투자금에 대한 하방 방어막을 쳤다는 비판이 나오는 이유다.

주관사 역시 증권신고서 상에 "상장주선인이자 전문투자자 주주로서 금번 공모를 진행하는 과정에서 이해상충 발생 가능성이 존재한다"고 스스로 명시하며 이해상충 발생 가능성을 인정하고 있다.

1400% 무상증자+리픽싱 마법…벤처금융은 '잭팟'

기존 벤처금융(VC) 등 재무적 투자자들 역시 막대한 차익이 예상된다. 아이엠바이오로직스는 2024년 11월21일 1주당 14주(1400%)를 배정하는 파격적인 무상증자를 단행했다. 주식 수가 무려 15배로 늘어나는 이 조치 하나만으로도 기관투자자들의 1주당 취득단가는 15분의 1로 낮아졌다.

여기에 2023년 유상증자(시리즈B) 당시 주당 발행가액이 8만5400원으로 이전 투자 단가보다 낮아지는 '다운라운드(Down-round)'가 발생하자, 기존 제2차 상환전환우선주(RCPS)에 투자했던 투자자들을 보호하기 위해 전환가액을 하향 조정(리픽싱)해 손실이 보전된 것으로 확인된다.

결과적으로 증권신고서 기준 공모 후 5% 이상을 소유하게 되는 핵심 주주는 '에이티넘성장투자조합2020(공모 후 지분율 8.79%)', '케이비스마트스케일업펀드(5.73%)', '신한벤처 투모로우 투자조합 1호(4.88%)' 등이다. 여기에 1% 이상 주요 주주인 '파트너스9호투자조합(3.56%)', '신한-타임폴리오바이오육성투자조합(3.03%)', '2020 IMM 벤처펀드(1.78%)' 등도 포진해 있다.

이들 중 초기(제1차 RCPS)에 투자한 그룹의 실질 주당 취득 단가는 무상증자 효과가 반영되며 약 4745원으로 떨어졌고, 리픽싱을 적용받은 시리즈 A 투자자와 시리즈 B 투자자들의 실질 평단가 역시 약 5693원으로 낮아졌다.

결국 에이티넘, KB인베스트먼트, 신한벤처투자 등 주요 기관투자자들은 공모가가 밴드 최하단인 1만9000원으로만 확정돼도 원금 대비 최소 233%에서 최대 300%에 달하는 막대한 확정 수익률을 확보하게 된다.

23.82% 유통가능물량의 '착시효과'…20% 매도만으로 원금 챙기는 VC

이러한 대규모 확정 수익률은 또 다른 '착시효과'를 만들고 있다. 증권신고서에 따르면 아이엠바이오로직스의 상장 직후 유통가능물량은 총 352만2883주로 전체 상장예정주식수의 23.82% 수준이다. 이는 최근 코스닥 시장에 상장하는 공모주들과 비교해도 결코 많은 물량이 아니며, 표면적으로는 상장 초기 오버행(잠재 매도 물량) 위험이 낮아 보이는 효과를 준다.

하지만 해당 수치 이면에는 기존 기관투자자들의 치밀한 '초단기 자금 회수' 구조가 자리 잡고 있다. 주요 벤처금융(VC)들은 보유 물량 중 20%만을 상장 당일 매도 가능하도록 풀어두고, 나머지 80%에 대해서만 의무보유 기간을 설정하여 전체 유통가능물량 수치를 기계적으로 낮추는 방식을 취했다.

증권신고서에는 2대 주주인 에이티넘성장투자조합2020은 전체 보유 물량 129만9609주 중 정확히 20%인 25만9922주를, 3대 주주인 케이비스마트스케일업펀드는 전체 84만7998주 중 16만9600주(20%)를 상장 당일 즉시 처분할 수 있도록 했다.

'20%만 매도'가 나타난 이유는 이들 벤처금융의 실질 주당 취득 평단가(약 4745원~5693원)를 대입해 보면 명확해진다. 이들은 상장 당일 유통 가능한 20%의 물량만 공모가 하단(1만9000원)에 처분하더라도, 단숨에 최초 투자 원금의 최소 66%에서 최대 80%를 즉시 회수할 수 있다.

결국 일반 투자자들에게는 유통가능물량 23.82%라는 수치를 통해 매물 부담이 적은 안전한 공모주인 것처럼 착시를 일으키면서, 정작 기관투자자들은 상장 첫날 20% 매도만으로 원금의 상당 부분을 회수하는 '안전장치'를 마련해 둔 셈이다.

더욱이 주주 보호 명목으로 설정했다는 80%의 나머지 의무보유 물량조차 상장 후 불과 1개월(20%) 및 3개월(60%) 뒤면 전량 해제되므로, 일반 공모 청약자들은 상장 직후부터 순차적으로 쏟아질 오버행(잠재적 매도물량)에 각별히 유의해야 한다.

IPO 업계 관계자는 "초기 투자자들의 경우 보유 물량의 일부만 정리해도 원금 회수가 가능한 구조인 만큼 대규모 물량을 쏟아내서 시장 충격을 줄 이유는 없다는 분위기가 당연히 형성될 것"이라며 "사실상 원금 확보+추가 수익 타진이라는 '꽃놀이패'를 쥐었기 때문"이라고 말했다. 이 관계자는 "반대로 보면 후기 투자자로 IPO에 참여하는 투자자들이 사실상 돌려막기 형태로 이들의 수익을 보전하는 형태가 될 것"이라며 "이것이 자본시장의 민낯"이라고 덧붙였다.